Coinbase veut distinguer ses actions tokenisées des produits qui se contentent de reproduire le prix d’une entreprise sans être soutenus par les titres correspondants. Brian Armstrong, PDG de la plateforme, affirme que les tokens actions de Coinbase reposent sur de véritables valeurs mobilières détenues en conservation et qu’ils doivent offrir davantage qu’une simple exposition synthétique au cours d’une action. L’objectif affiché est de créer un lien plus direct entre les marchés blockchain et le marché américain des actions, dont la valeur dépasse 70 000 milliards de dollars, tout en ouvrant cet accès à des investisseurs internationaux éligibles.
Selon Armstrong, Coinbase a conçu ses produits autour de trois éléments : des actions réelles détenues en garantie, la possibilité pour certains détenteurs vérifiés de demander un rachat et des avantages liés aux titres sous-jacents. L’entreprise a déjà intégré un mécanisme portant sur les dividendes et prévoit également d’ajouter des droits de vote. Pourtant, la structure juridique reste plus complexe que la détention classique d’une action dans un compte de courtage, et tous les détenteurs de tokens ne bénéficient pas automatiquement des mêmes droits.
Des actions réelles derrière les tokens
Coinbase a lancé ses premiers tokens actions natifs de Base le 24 août pour des investisseurs non américains éligibles. Les premiers produits suivent Apple, Nvidia, Meta et Alphabet sous les symboles AAPLc, NVDAc, METAc et GOOGLc. Ils utilisent le standard B20 de Base, conçu pour prendre en charge des contrôles d’identité, des restrictions de transfert et d’autres règles de conformité à travers différents portefeuilles et applications décentralisées.
La structure commence par l’achat des actions correspondantes par des participants autorisés. Ces titres sont ensuite transférés vers un compte de conservation séparé. Coinbase affirme que chaque token constitue une créance directe sur une action réelle, ce qui le distingue, selon l’entreprise, d’un produit purement synthétique ou d’un instrument de dette ne faisant que reproduire le prix.
L’émission formelle est réalisée par Coinbase Onchain SPV Ltd., une société constituée dans l’Abu Dhabi Global Market. Les prospectus désignent Alpaca Securities comme courtier et dépositaire responsable de l’achat, de la vente et de la conservation des actions américaines sous-jacentes.
Le détenteur ne figure pas directement au registre de l’entreprise
Le fait que des actions réelles soient détenues en conservation ne signifie pas que chaque utilisateur de token devient directement actionnaire de l’entreprise suivie. Le prospectus consacré à Nvidia décrit NVDAc comme un intérêt bénéficiaire proportionnel dans un ensemble d’actifs déposés.
Le titre juridique sur les actions Nvidia reste généralement détenu par la structure de confiance. Un utilisateur qui possède NVDAc dans son portefeuille n’apparaît donc pas automatiquement dans le registre des actionnaires de Nvidia.
Cette distinction est importante parce qu’elle montre que Coinbase crée un lien économique avec les titres sous-jacents sans reproduire exactement la relation juridique existant dans un compte de courtage traditionnel. Les droits du détenteur passent par la structure offshore qui émet le token, plutôt que directement par Nvidia, Apple, Meta ou Alphabet.
Le prospectus indique néanmoins que les actions conservées sont détenues en trust pour les détenteurs éligibles. Sous réserve de la validité de cette structure au regard du droit de l’Abu Dhabi Global Market, les actifs déposés seraient séparés des biens propres de Coinbase Onchain SPV en cas de faillite ou d’insolvabilité de l’émetteur.
Le rachat existe, mais il dépend de la conformité
Armstrong met en avant la possibilité d’échanger les tokens contre les actions sous-jacentes. Cette fonctionnalité existe, mais elle est encadrée par plusieurs conditions. Les documents de Coinbase qualifient de « vested holders » les utilisateurs vérifiés et approuvés pour exercer certains droits.
Ces détenteurs peuvent demander un rachat contre l’action sous-jacente, des dollars américains ou une cryptomonnaie prise en charge comme l’USDC. L’émetteur facture des frais de rachat de 0,05 %.
Avant de traiter la demande, Coinbase, Alpaca et d’autres prestataires peuvent contrôler l’identité du détenteur, sa localisation, son statut au regard des sanctions et les informations nécessaires aux procédures de lutte contre le blanchiment. Le règlement de marché et, dans certains cas, la vente des actions détenues peuvent également retarder le paiement.
Le prix obtenu n’est pas nécessairement identique à celui affiché lorsque l’utilisateur lance sa demande. Les cours peuvent évoluer pendant les contrôles, le règlement ou la liquidation des titres concernés.
Les détenteurs non vérifiés disposent de droits limités
Les tokens Coinbase peuvent aussi être acquis sur des plateformes décentralisées sans que l’acheteur ait préalablement complété toutes les vérifications imposées par l’émetteur. Coinbase classe alors ces utilisateurs comme détenteurs non investis, ou « unvested holders ».
Ils peuvent transférer ou négocier les tokens sur les marchés autorisés, mais l’émetteur ne reconnaît pas leurs droits de rachat ou de vote tant qu’ils n’ont pas obtenu le statut requis.
Un portefeuille peut donc posséder NVDAc ou AAPLc tout en étant incapable de réclamer directement les actions correspondantes. Le droit au rachat dépend de la relation réglementaire et contractuelle entre l’utilisateur et la structure de tokenisation.
Cela nuance la formule selon laquelle un token peut être échangé contre une véritable action. L’échange fait bien partie du produit, mais il n’est pas automatique pour chaque adresse blockchain qui détient le token.
Les dividendes ne sont généralement pas versés en espèces
Coinbase a également intégré les dividendes, mais leur traitement diffère d’un compte de courtage classique. Le prospectus indique que l’émetteur réinvestit généralement les dividendes en espèces reçus des sociétés sous-jacentes plutôt que de les distribuer directement aux détenteurs des tokens.
L’émetteur utilise ces fonds pour acheter davantage d’actions, puis ajuste le ratio de dépôt. Chaque token peut ainsi représenter une quantité légèrement supérieure de titres sous-jacents après le réinvestissement.
Les taxes et frais réduisent toutefois le montant disponible. Le document consacré à Nvidia indique que les distributions destinées aux détenteurs non américains sont généralement soumises à une retenue fiscale américaine de 30 %, sauf lorsqu’une convention fiscale permet un taux inférieur.
L’émetteur prélève également des frais équivalant à 5 % de la valeur brute des dividendes ou autres distributions. Les taxes, dépenses et opérations sur titres peuvent donc faire évoluer le ratio de dépôt au fil du temps.
Un token ne correspond pas nécessairement toujours à une action entière
La structure initiale peut suggérer une relation simple entre un token et une action, mais cette équivalence peut changer. Les réinvestissements de dividendes, les opérations sur titres, les coûts et d’autres ajustements peuvent modifier la quantité d’actif sous-jacent représentée par chaque token.
Cette caractéristique renforce l’importance des documents officiels du produit. La valeur économique du token ne dépend pas seulement du prix affiché sur une plateforme décentralisée, mais aussi des actifs déposés et du ratio utilisé par l’émetteur.
Coinbase cherche ainsi à maintenir un lien avec de véritables actions tout en utilisant une structure adaptée à la circulation onchain.
Les droits de vote restent indirects
Armstrong a déclaré que Coinbase prévoyait d’ajouter des droits de vote. Les prospectus permettent déjà aux détenteurs vérifiés de transmettre des instructions à l’émetteur, qui peut ensuite tenter de voter les actions conservées pour leur compte.
Ce fonctionnement reste indirect. Le détenteur du token n’envoie pas nécessairement sa procuration directement à Apple, Nvidia, Meta ou Alphabet comme pourrait le faire un actionnaire inscrit de manière conventionnelle.
Les documents indiquent que l’exercice du vote peut dépendre du droit applicable, du temps disponible et de contraintes pratiques. Certains droits peuvent également être limités ou indisponibles dans certaines juridictions.
Cette structure illustre la différence entre bénéficier de certains attributs économiques d’une action et détenir directement le titre juridique correspondant.
Galaxy Research conteste la formulation de Coinbase
La façon dont Coinbase présente les produits a déjà suscité des critiques. Galaxy Research a remis en question l’utilisation de l’expression selon laquelle le token représenterait « une vraie action que vous possédez ».
Galaxy note que les mêmes documents décrivent les tokens comme des créances directes sur les actions. Selon son analyse, la relation juridique du détenteur passe par une structure tierce, Coinbase Onchain SPV, plutôt que directement par l’entreprise qui a émis l’action sous-jacente.
Galaxy n’a trouvé aucune preuve indiquant qu’Apple, Nvidia, Meta ou Alphabet sponsorisaient officiellement ces tokens.
Dans ce modèle de tokenisation par un tiers, ce sont donc les conditions de l’émetteur qui déterminent comment les dividendes, le vote et le rachat sont transmis aux détenteurs.
Les investisseurs américains restent exclus
La structure vise des investisseurs internationaux et n’est pas proposée aux personnes américaines. Les prospectus précisent que les titres n’ont pas été enregistrés en vertu du Securities Act de 1933 ni auprès des régulateurs des États américains.
Coinbase distribue les produits offshore sous le régime Regulation S, qui permet certaines transactions de titres réalisées hors des États-Unis sans enregistrement traditionnel. Les documents interdisent l’offre, la vente ou la livraison des produits sur le territoire américain ou au bénéfice d’une personne américaine.
Les clients américains disposent séparément de Coinbase Capital Markets, une activité de courtage membre de la FINRA qui permet de négocier des actions conventionnelles et des ETF. Coinbase indique que ce service fonctionne 24 heures sur 24 pendant cinq jours par semaine et utilise Apex Clearing pour l’exécution, la conservation et le règlement.
La blockchain ne supprime pas le droit des valeurs mobilières
La SEC a maintenu que la mise d’un titre sur une blockchain ne le fait pas sortir du cadre fédéral applicable aux valeurs mobilières. Son approche distingue notamment les produits sponsorisés par l’émetteur d’origine et ceux créés par un tiers indépendant.
Selon la structure, un token peut représenter une propriété bénéficiaire, un droit sur un titre ou seulement une exposition économique. Le format technique ne suffit donc pas à définir les droits juridiques.
Cette distinction correspond précisément au débat autour du modèle Coinbase : l’entreprise veut prouver que ses tokens sont adossés à de vrais titres, tout en utilisant une structure où la propriété et les droits passent par plusieurs entités.
L’activité de trading progresse malgré l’exclusion américaine
La demande pour les produits tokenisés a continué de croître. Le 13 septembre, les données de Base montraient que le volume quotidien des actions tokenisées sur les plateformes décentralisées avait atteint un record de 100 millions de dollars.
Selon Token Terminal, cette catégorie avait généré 730,9 millions de dollars de volume au cours des 30 jours précédents. Aerodrome représentait 557,1 millions de dollars, soit 76 % du total mesuré, tandis qu’Uniswap v4 traitait 139,3 millions supplémentaires.
Coinbase a également élargi sa gamme initiale avec des tokens liés à Amazon, Microsoft, Strategy, SanDisk, Tesla et SpaceX, société privée.
Cette expansion montre que Coinbase ne cherche pas uniquement à reproduire quelques grandes actions américaines sur Base. L’entreprise construit progressivement une infrastructure destinée à faire circuler davantage de titres tokenisés dans les marchés onchain.
Le véritable enjeu se situe dans les droits attachés au token
Le débat lancé par Armstrong porte moins sur la simple capacité à suivre le prix d’une action que sur la manière dont une action tokenisée devrait être structurée. Coinbase défend un modèle dans lequel les tokens reposent sur des titres réels détenus en conservation, permettent certains rachats et transmettent une partie des avantages économiques du sous-jacent.
Mais la structure ne transforme pas automatiquement chaque détenteur en actionnaire enregistré. Les droits de rachat exigent une vérification. Les dividendes sont généralement réinvestis après taxes et frais. Les droits de vote passent par l’émetteur. Les investisseurs américains ne peuvent pas acheter ces produits dans le cadre actuellement proposé.
Coinbase cherche donc à rapprocher blockchain et actions traditionnelles sans prétendre que les deux formes de détention sont parfaitement identiques. L’enjeu pour le développement du marché sera de savoir si cette combinaison de véritables titres en garantie, d’accès onchain et de droits contractuels conditionnels peut devenir un modèle suffisamment clair pour attirer davantage d’investisseurs internationaux vers le marché américain tokenisé.
