Lorsque le président Donald Trump a choisi Kevin Warsh pour devenir le prochain président de la Réserve fédérale, le message politique était facile à comprendre. Trump veut des taux d’intérêt plus bas, et il croit manifestement que Warsh est la personne la plus susceptible de les obtenir. La question la plus difficile n’est pas de savoir pourquoi Trump a fait ce choix. Elle est de comprendre comment Warsh pourrait réellement orienter la Fed vers des taux plus faibles alors que tant de responsables monétaires restent prudents, que l’inflation n’est pas encore revenue confortablement vers l’objectif et que l’environnement politique reste très chargé.
C’est cette question qui sera au centre de l’audition de confirmation de Warsh au Sénat. Les parlementaires devraient l’interroger sur deux plans à la fois. D’abord, ils voudront savoir s’il est réellement indépendant ou simplement l’instrument préféré de la Maison-Blanche pour obtenir une politique monétaire plus souple. Ensuite, ils voudront comprendre comment, en pratique, il pense pouvoir justifier une baisse des taux dans une Réserve fédérale qui n’a pas montré beaucoup d’appétit pour des assouplissements agressifs.
Une réponse possible commence à se dégager. Warsh pourrait soutenir que la réduction du bilan de la Réserve fédérale constitue elle-même une forme de resserrement monétaire, et que si ce bilan est réduit de façon significative, alors les taux à court terme devraient être abaissés pour compenser ce resserrement et maintenir l’économie sur une trajectoire stable. Dans ce cadre, la réduction du bilan et la baisse des taux ne seraient pas contradictoires. Elles formeraient un couple d’outils.
L’idée centrale de Warsh : resserrer d’une main, assouplir de l’autre
La théorie de base associée à Warsh est simple, même si sa mise en œuvre serait complexe. Plusieurs économistes pensent qu’il pourrait faire valoir qu’une réduction d’environ 1 000 milliards de dollars du bilan de la Fed aurait un effet économique à peu près équivalent à une hausse de taux de 50 points de base. Si cette idée est juste, alors une baisse du taux des fonds fédéraux de 50 points de base ne représenterait pas forcément un assouplissement net de la politique monétaire. Elle pourrait être présentée comme une manière de compenser l’effet restrictif créé par un bilan plus petit.
C’est le cœur de l’argument. Warsh pourrait dire qu’on ne doit pas juger la politique monétaire uniquement à travers le taux directeur affiché. Il faut aussi regarder la combinaison entre les taux, la taille du bilan, les réserves bancaires et les conditions financières. Si la Fed retire un soutien par la réduction du bilan, elle peut alors en réintroduire un autre via des taux courts plus faibles, sans pour autant rendre la politique plus expansionniste au total.
C’est ce raisonnement que certains économistes pensent que Warsh pourrait privilégier. Cela lui permettrait de poursuivre des taux plus bas sans affirmer ouvertement que les risques d’inflation ont disparu ou que l’économie a soudainement besoin d’un sauvetage monétaire massif. Il pourrait au contraire parler d’un rééquilibrage de la politique monétaire.
Pourquoi le bilan compte autant
Warsh critique depuis longtemps la taille du bilan de la Fed. Avant la crise financière de 2008, il était inférieur à 1 000 milliards de dollars. Il a ensuite gonflé au-delà de 6 000 milliards, à mesure que la banque centrale achetait de grandes quantités de Treasuries et de titres adossés à des créances hypothécaires afin de faire baisser les taux longs et de soutenir l’économie après que les taux courts eurent été ramenés à zéro.
Aujourd’hui encore, la Fed détient environ 1 600 milliards de dollars de Treasuries de long terme et environ 1 900 milliards de titres adossés à des créances hypothécaires. Cela lui donne une empreinte très importante sur les marchés financiers. Ces détentions sont importantes car elles ont tendance à comprimer les rendements de ces actifs par rapport à ce qu’ils seraient autrement. Plus simplement, si la Fed possède beaucoup de dette de long terme, cela contribue à maintenir les taux longs plus bas que sans cette intervention.
Cela signifie que le bilan n’est pas qu’un sujet comptable. Il fait partie intégrante de l’orientation de la politique monétaire. L’argument probable de Warsh serait que si ces détentions diminuent, les conditions financières se resserrent. Et si elles se resserrent par ce canal, des baisses de taux peuvent se justifier ailleurs.
Miran a déjà suggéré une logique similaire
Si cette approche est prise au sérieux, c’est aussi parce que Stephen Miran, le gouverneur de la Fed considéré comme le plus proche de la Maison-Blanche de Trump, a publiquement défendu un raisonnement proche. Dans un discours récent, Miran a expliqué que les effets de la réduction du bilan pouvaient être compensés par un taux des fonds fédéraux plus bas. Dans cette logique, la reprise ou l’accélération du quantitative tightening justifierait des baisses supplémentaires par rapport aux projections de base.
C’est important, car cela montre que Warsh n’arriverait pas avec une théorie totalement isolée. Il s’appuierait sur un raisonnement qui dispose déjà d’un certain écho au sein de la banque centrale, même limité. Cela ne suffirait pas à convaincre facilement l’ensemble du Federal Open Market Committee, mais cela fournirait au moins une base ancrée dans un débat déjà présent à l’intérieur de l’institution.
Joe Gagnon, du Peterson Institute, pense même que Warsh a pu présenter cette logique directement à Trump durant la course à la présidence de la Fed. Dans cette lecture, Warsh aurait pu suggérer qu’un total de 100 points de base de baisse serait à terme défendable, dont environ la moitié liée à l’effet restrictif de la réduction du bilan, et l’autre moitié éventuellement permise lorsque l’inflation liée aux droits de douane et à la guerre avec l’Iran se calmerait.
Trump veut des baisses rapides, mais la Fed reste prudente
Le contexte politique complique encore davantage ce schéma. Trump n’a jamais caché son souhait de voir les taux baisser nettement. Il a répété que la fourchette actuelle des taux, entre 3,5 % et 3,75 %, est trop élevée et pèse inutilement sur l’économie. Il a même déclaré publiquement que lorsque Warsh arrivera à la tête de la Fed, les taux baisseront.
Cela crée une pression avant même la prise de fonction. S’il est confirmé, Warsh entrera dans ses fonctions avec une attente explicite de la Maison-Blanche : agir vite. Mais la Fed n’est pas conçue pour qu’un seul homme impose sa volonté seul. Le président y joue un rôle central, mais les décisions se prennent en comité, et de nombreux responsables restent réticents à l’idée de baisser les taux tant que l’inflation reste au-dessus de l’objectif.
La guerre avec l’Iran a porté l’inflation à son plus haut niveau en deux ans, ce qui pousse les responsables à encore plus de prudence. Beaucoup ont indiqué vouloir voir davantage de progrès vers l’objectif de 2 % avant de soutenir un cycle d’assouplissement significatif. Cela signifie que Warsh devra proposer un argument allant au-delà de la simple préférence politique. La logique du bilan lui offre cette possibilité.
Qu’est-ce que le bilan de la Fed au juste ?
Pour comprendre pourquoi cet argument est possible, il faut rappeler ce qu’est le bilan de la Fed. Pendant la crise de 2008, Ben Bernanke a introduit l’usage massif du bilan parce que la banque centrale avait déjà abaissé les taux à zéro sans parvenir à relancer suffisamment l’économie. La Fed a alors acheté des Treasuries et des titres adossés à des créances hypothécaires afin de faire baisser les taux longs et de favoriser la reprise.
Ces actifs ont été financés par des passifs, principalement les réserves détenues par les banques à la Fed. La banque centrale rémunère ces réserves. Avec le temps, cela a créé un bilan beaucoup plus vaste et ajouté une nouvelle dimension à la politique monétaire au-delà du simple taux directeur.
La Fed a tenté à deux reprises de réduire ce bilan ces dernières années. Une première tentative s’est mal terminée en 2019 lorsque les taux des marchés monétaires ont brusquement flambé. La seconde, lancée en 2022, s’est terminée plus calmement, mais le bilan restait encore supérieur à 6 000 milliards de dollars, bien au-dessus des niveaux que nombre de critiques jugent raisonnables.
L’une des critiques récurrentes est que la Fed n’a jamais vraiment réussi à intégrer cette politique de bilan dans sa communication globale. Les responsables agissent souvent comme si le bilan relevait de la plomberie de fond et que les taux directeurs représentaient la vraie politique monétaire. L’approche probable de Warsh remettrait directement en cause cette séparation.
Les options pratiques de Warsh sont limitées
Même si Warsh veut un bilan plus petit, il n’existe que quelques moyens réalistes d’y parvenir. La première option consisterait à vendre directement des actifs sur le marché. C’est la voie que la plupart jugent la moins probable. Vendre agressivement des Treasuries longs ou des titres hypothécaires serait probablement perturbateur, resserrerait fortement les conditions financières et pèserait sur les actifs risqués. Ce serait exactement le genre de choc de marché que Trump ne voudrait pas.
La seconde voie, plus crédible, serait de se concentrer sur le côté passif du bilan, en particulier sur l’énorme stock de réserves détenues par les banques, aujourd’hui autour de 3 000 milliards de dollars. Les banques conservent ces réserves en partie pour satisfaire aux règles de liquidité mises en place après la crise financière. Les réserves sont extrêmement sûres et liquides, ce qui les rend utiles en période de stress.
La difficulté, c’est que si les banques continuent de vouloir des réserves aussi abondantes, alors la Fed ne peut réduire son bilan que jusqu’à un certain point. Des responsables comme Beth Hammack, à Cleveland, ont expliqué que la banque centrale cherche justement à équilibrer les avantages de stabilité financière liés à des réserves abondantes avec les bénéfices de réputation et de lisibilité qu’apporterait un bilan plus petit.
Cela signifie qu’une vraie réduction du bilan pourrait nécessiter des changements dans le cadre réglementaire qui pousse aujourd’hui les banques à détenir autant de réserves.
La voie réglementaire prendrait du temps
C’est à ce stade que la vision de Warsh devient plus difficile à appliquer rapidement. Pour réduire de manière significative la demande de réserves, la Fed et les autres autorités pourraient devoir revoir les règles de liquidité héritées de l’après-2008. Il a été question de modifier ces règles tout en mettant en place des facilités d’urgence plus solides afin que les banques ressentent moins le besoin d’accumuler des réserves.
Une autre idée, plus controversée, serait de rémunérer à un taux inférieur les réserves dépassant un certain seuil, ce qui donnerait moins d’intérêt aux banques à conserver des montants excessifs à la Fed. Mais ces options sont politiquement sensibles et techniquement complexes. La régulation bancaire est un ensemble finement construit, et la modifier trop vite pourrait produire des effets secondaires imprévus.
C’est pourquoi certains acteurs du marché restent sceptiques. Même si la logique théorique tient debout, son calendrier pourrait être trop lent pour satisfaire une Maison-Blanche qui veut des baisses de taux visibles rapidement, voire avant les élections de mi-mandat de novembre.
Les marchés pourraient ne pas acheter totalement l’argument
Il existe un autre problème. Même si Warsh parvient à convaincre certains collègues qu’un bilan plus petit justifie des taux courts plus bas, les marchés pourraient rester sceptiques. Jon Faust, ancien conseiller de Jerome Powell, a expliqué que si la logique générale était plausible, elle restait loin d’être une évidence. Construire un récit de baisse des taux pour un président qui en veut désespérément est une chose. Convaincre un FOMC prudent et un marché obligataire méfiant en est une autre.
Mark Cabana, chez BofA, va plus loin encore. Il estime que si la réduction du bilan se fait de manière relativement non perturbatrice, les marchés ne l’accepteront pas forcément comme une justification automatique de baisses de taux. Si la Fed baisse les taux malgré tout, les investisseurs pourraient simplement y voir un risque inflationniste supplémentaire plutôt qu’un rééquilibrage monétaire élégant.
Autrement dit, Warsh peut avoir un argument institutionnel sophistiqué. Cela ne garantit pas sa crédibilité auprès des marchés. Les investisseurs regardent avant tout l’inflation, les conditions financières et l’indépendance de la banque centrale. S’ils concluent que ce mélange d’outils sert surtout à satisfaire une exigence politique de taux plus bas, la réaction pourrait être négative.
L’audition de confirmation portera sur bien plus que la technique
Tout cela signifie que l’audition de mardi portera sur bien plus qu’une théorie monétaire technique. Les sénateurs vont interroger Warsh sur son indépendance réelle, sur sa volonté de suivre les données plutôt que le président, et sur le fait de savoir si sa logique de bilan relève d’une analyse sérieuse ou d’un chemin détourné pour offrir à Trump les baisses qu’il réclame.
Cela place Warsh dans une position délicate. Il devra montrer qu’il possède un cadre cohérent, qu’il comprend les interactions entre les taux et le bilan, et qu’il n’est pas simplement le messager monétaire de la Maison-Blanche. S’il insiste trop fortement sur les baisses de taux, il paraîtra capturé politiquement. S’il s’en tient trop à l’orthodoxie traditionnelle, il risque de décevoir la coalition politique qui l’a choisi.
La voie la plus plausible pour Kevin Warsh vers des taux plus bas ne consiste peut-être pas à dire que l’inflation est battue ou que l’économie a soudainement besoin d’un assouplissement agressif. Elle consiste plutôt à affirmer qu’une réduction importante du bilan de la Fed constitue elle-même un resserrement, et que des baisses de taux courts sont nécessaires pour compenser cet effet. Dans cette logique, réduire le bilan de 1 000 milliards de dollars pourrait justifier environ 50 points de base de baisse, avec éventuellement un assouplissement supplémentaire si les tensions inflationnistes s’atténuent.
Cette idée est suffisamment sérieuse sur le plan intellectuel pour être prise en compte, d’autant plus que Stephen Miran a déjà soutenu un raisonnement proche. Mais la transformer en politique effective de la Fed serait difficile. Cela exigerait probablement des changements dans la manière dont la banque centrale pense les réserves, la régulation et la combinaison générale de ses outils monétaires. Cela rencontrerait aussi le scepticisme des marchés comme de nombreux responsables monétaires.
La vraie question n’est donc pas de savoir si Warsh peut expliquer comment des taux plus bas pourraient être justifiés. Il le peut probablement. La question plus difficile est de savoir s’il peut convaincre une Réserve fédérale prudente et un marché méfiant que cet argument est authentique, crédible et qu’il ne constitue pas simplement une route plus sophistiquée pour offrir à Trump les baisses qu’il exige.
